永不应该放弃的板块医药
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本篇将集中回答医药成长股的一些问题进行深度论证。通过与科技股以及消费股的比较，我们认为医药牛股的基因在于持续不断的研发创新。
一、医药行业：大牛股辈出之地
回顾历史，无论在成熟的美国资本市场还是新兴的中国A股市场，医药行业的长期表现均显著、稳健的超越市场指数，同时行业内部牛股辈出，孕育了众多资本市场明星。
（一）行业整体表现超越市场
分别以标准普尔医疗保健指数以及申万医药生物指数代表美国及中国的医药行业。美国方面，标准普尔医疗保健行业指数自诞生以来表现远远超越同期标准普尔指数，年9月11日至年7月8日，SP医疗保健指数涨幅到达%，同期SP指数涨幅%，医疗保健行业的涨幅是大盘的一倍多。长期看，美国医疗保健行业远远跑赢大盘。
按不同年份看在年至年（截至7月8日）的25个年头中，SP医疗保健指数在16年中涨幅高于或跌幅小于SP指数，年度医疗保健行业跑赢大盘概率达到64%。并且医疗保健行业在不少年份，如、、、、年表现明显好于市场。
中国的情况与美国类似。年至今，上证综指上涨59.61%，同期申万医药生物指数上涨.56%，大幅跑赢大盘指数。在年至年的15年中，医药生物指数在9年中表现好于上证综指，概率为60%。
中长期看，从行业整体配置的角度出发，医药行业能够经受考验、穿越牛熊，超越市场平均表现。
（二）大牛股辈出
从个股表现来看，医药行业更是大牛股辈出之地。以美国标准普尔医疗保健指数为例，下属二级行业包括制药、生物科技与生命科学以及医疗保健设备与服务两类。
年至今涨幅超过%的股票包括制药、生物科技与生命科学下属制药领域PERRIGO，生物科技领域的安进、吉利德科学、CELGENE、再生元制药、亚力兄制药。以及，医疗保健设备与服务下属管理型保健护理领域的哈门那、联合健康，保健护理服务领域的DAVITA、快捷药方、美国实验室，保健护理产品经销商美源伯根，医疗保健设备领域的INTUITIVEURGICAL、瓦里安医疗，医疗保健技术的CERNERCORP。同时还有其他很多涨幅没到%，但表现也很不错的牛股。
A股市场同样存在众多医药牛股，上市至今涨幅巨大。包括中成药中的云南白药、东阿阿胶、天士力、紫光古汉、康缘药业，生物医药的双鹭药业、科华生物、中源协和、长春高新，医药流通的国药一致、桐君阁，化学制剂的恒瑞医药，医疗服务的海虹控股等等。
无论是年以来美股医疗保健行业，还是年以来的A股医药生物行业，整体表现均显著超越大盘，而近年来医疗保健指数的成分股中也出现了多只超级牛股。为什么有这么多只大牛股产生于医疗保健行业？它们的核心竞争力是什么？这些大牛股的基因又是什么？这是我们成长股系列专题之六希望回答的问题。
医药股与消费股、科技股同为成长股，分属三个方向，它们之间有什么差异或共通点呢？找到这些也许会给我们医药牛股的基因找到答案。
一个感性认识是这些伟大公司的发展与人类疾病图谱以及用药历史暗合，同时具有自己的核心拳头产品、好的商业模式、优秀的服务，专注于某个细分领域，直至极致。从专注到极致，伟大的公司、伟大的股票就此诞生。
二、业绩：医药股的直接驱动力
医疗保健行业子行业众多，大的来说分为制药类与医疗设备类，考虑到代表性，制药类内部又主要包括制药公司与生物科技公司，医疗设备类内部主要包括医疗保健设备公司与保健护理服务公司。其他子行业由于公司数量相对较少，本报告暂时不予讨论。
对于上述四类公司分别选取最具代表性的几家公司观察：
（1）制药公司：强生（JNJ）、辉瑞（PFE）
（2）生物科技公司：安进（AMGN）
（3）医疗保健设备公司：雅培（ABT）
（4）保健护理服务公司：快捷药方（ESRX）
观察这五家最具代表性、最被投资者广泛认同的医药牛股，可以发现，它们的股价表现与其业绩增速长期呈现正相关关系。与营业收入增速相比，医药牛股的股价表现受其利润增速表现的影响更大。
长期看，营业收入增速方面，两家制药公司保持在10%左右，生物科技公司安进保持在15%左右，医疗设备公司雅培保持在10%左右，保健护理公司快捷药方保持在40%左右。利润增速方面，两家制药公司保持在10%左右，生物科技公司安进保持在10%左右，医疗设备公司雅培保持在20%左右，保健护理公司快捷药方保持在30%左右。
医疗保健行业代表性公司整体业绩长期保持一种稳定增长的趋势，为股价的长牛奠定基础。
业绩好是结果，是现象，业绩好的背后是什么？我们希望找到医疗保健公司的核心竞争力所在，找到其业绩长青的本质原因。
以申万医药二级行业指数分别代表医药各个细分行业，中药、化学制药、生物制品、医疗器械、医疗商业指数的表现均与其财报业绩表现正相关。
业绩是直接驱动医药股成长的关键因素。
三、医药企业的核心竞争力
（一）共性原因：医疗费用支出庞大完善的专利保护制度
美国医药股业绩好的两个重要共性原因在于美国的医疗费用支出庞大以及完善的专利保护制度。美国对医疗部门的巨额投资和开支是美国医药行业成长股的重要推动因素。美国政府对医疗部门的经费投入不管在绝对数量还是相对比重上都是其他国家所望尘莫及的，美国的军费开支比起其医疗开支来都是小巫见大巫。
合理的专利保护制度与美国强大的经济实力、发达的科学技术以及宽松的医药保健政策相配合，创造了良好的的新药研究激励机制，特别是美国对药品基础研究与应用研究相结合的重视，使得美国药品专利技术的含金量很高。由于在专利保护期内的原研药价格相对较高，这些公司能够凭借在专利保护期内的销售实现回本、盈利，股价一般也会在获得FDA（美国联邦食品药品署）审批、PTO（美国专利商标署）审批后大涨。
（二）三个关键词：拳头产品、高研发投入、强强联合
1、拳头产品
世界排名前列的医药巨头均有自己的重磅拳头产品，这些产品在全球范围内被认可，具有广泛的市场，销售金额大都超过10亿美元。最为著名的医药巨头的拳头产品销售金额一般超过50亿美元，辉瑞的立普妥甚至超过亿美元。前文提到的强生（JNJ）、礼来（LLY）、辉瑞（PFE）、安进（AMGN）、雅培（ABT）在下表均有体现。
毫无疑问，这些拳头产品为医疗保健企业贡献了巨额的营业收入与净利润，是其业绩成长的关键，也是西药制药企业与生物医药企业获得成功的基石，是其股价长牛的底气。
2、高研发投入
拳头产品，尤其是还处在专利保护期的原研药产品给医药巨头们贡献了巨额利润。但是专利保护毕竟是有期限的，到期之后大量价格低廉的仿制药上市，将严重影响原产品的销售，进而使公司业绩受损。故而，对于医药行业领头公司而言，最好的情况是持续不断的有处在专利保护期内的拳头产品。这样一来即使某种产品专利保护到期了，还有其他的产品。要实现这个良性循环，首要的事情是加大研发投入。投入了不一定能研发出新的产品，但不投入一定没有新产品。纵观世界优秀医药公司的研发投入，可以发现，研发费用排名前十的公司与销售额排名前十的公司是完全重合的，只是个别顺序上的差别。庞大的研发支出是医药公司保持长期竞争力的关键。
3、强强联合
进入21世纪，全球医药市场规模虽然仍在不断扩大，但增速整体在放缓。一方面，行业格局上，拳头产品继续支撑制药巨头主导全球医药市场；另一方面，原研药专利的不断到期、仿制药的大量兴起阻碍了制药巨头的快速发展。另外，目前各发达国家普遍在进行医疗体制改革，控制医疗费用支出的过快增长。同时，由于新药开发难度加大，FDA审批趋严，药政管理更趋严格，研发费用不断上升，预计未来全球医药市场的增长将进一步放缓，逐步进入稳定增长期。
在这种情况下，一方面，为了更好地适应激烈的市场竞争，很多制药企业进行兼并收购，以期节省费用、开拓市场、合理配置资源；另一方面，为保持公司成长性，部分领头企业纷纷收购具有“重磅炸弹”潜质的公司。例如，年12月安进天价并购了产品具有“巨型炸弹”类药品潜质的“英姆纳克斯（Immunex）”，这是当时全球技术最领先、产品最具竞争力的两家生物技术公司合并案。当天安进股价上涨6.18%“英姆纳克斯股价大涨13.43%，美交所生化股指数大涨4.03%，纳斯达克生化股锐升3.65%。
近年来发生在制药企业间的重大兼并收购案不断，其中不乏强生、辉瑞、葛兰素史克、礼来、默克、诺华、雅培等全球著名医药企业。这些并购案不断刺激医药股走强。
四、医药股与科技股：长牛与头肩顶的差异
（一）医药股与科技股走势的差异
研究的起点，医药股、科技股、消费股同为成长股，暂且排除三者行业基本属性的差异，仅观察其股价的一般规律。根据有效市场理论，股价是最有效率的，能够反映所有的公开与非公开信息。将此理论放大到行业普遍规律时，我们认为行业股价的一般规律能够反映该行业内在的本质。
就三者而言，科技股股价的常态演化有两种：一种是上涨后高位徘徊，另一种是头肩顶；相比而言医药股与消费股更常见的形态是长牛型。为什么会出现这种差异呢？
上图中的典型科技股微软、康柏、英特尔、优利系统的走势均符合我们提出的科技股股价的两种常态演化上涨后高位徘徊或者头肩顶。苹果与IBM的直接观察并不符合。但是，事实上苹果与IBM均实现了自我革命，苹果从电脑厂商变成了移动互联网时代的智能手机厂商，IBM则从电脑厂商变成了服务提供商。可以说前后的苹果、IBM虽然是同一家公司，但其在本质上已经彻底改变。它们的股价走势也反应了两轮走势，分开来看，每一轮均符合我们提出科技股股价规律。
对于科技股，要抓住产品普及率在30-40%之前的爆发成长期，在这一阶段产品的销量快速上升，同时价格较高，量价齐升，估值与业绩双双提升，股价迎来爆发；随着行业后进者越来越多，产品的普及率逐步上升，当普及率超过这一临界线，产品由垄断型市场走向竞争型市场，销量仍在上升，但价格开始下降，净利润增速随之下降，估值则下降的更快，估值与业绩从双击变成双杀，随之股价的头肩顶走势出现。此时，如果龙头公司能够利用并购方式或者凭借其品牌效应扩大市场份额，以量的提高来支持业绩的持续增长。由于利润率已经下降，因此市盈率也不如顶峰时高，因此股价还是较前期有所下滑，只是不如追随者般一落千丈，而是停留在一个较高水平价位上波动徘徊，科技股的第二种走势会出现，上涨之后高位徘徊。
注意以上这个过程是科技股的一轮走势，如果公司实现颠覆性创新，如苹果，还会迎来新一轮爆发。因此，投资科技股的关键在于抓住其普及率30%-40%以前的爆发期，随后要坚定卖出，避免陷入白马成长股的陷阱。
与科技股的走势不同，典型医药牛股的走势则是长牛型，投资策略上可以长期坚定持有。著名的医药牛股大都是长期上涨走势，即便礼来、辉瑞等制药公司经历过较长时间的调整最终股价也均超过了此前高点。医药股与科技股的一般形态差别较大，我们试图分析其现象背后的本质原因。
（二）科技股多是新技术的搬运工和优化师，医药股却是实打实的研发者
新技术在产业中的扩散阶段分为初期、中期和晚期，即发明、创新、扩散。在发明期，拥有此技术的开发公司数量不多，往往能够对市场形成垄断局面。而使垄断者的利润最大化的产量是边际收益等于边际成本时的产量。垄断产量的规模是远低于竞争产量的规模，但此时产品的价格是比较高的。这个时候公司能够享受价格及销量的双双提升，此时股价也迎来一轮爆发。根据我们在《科技股：渗透率的游戏》报告中的研究，此时对应的产品普及率在30%-40%以前。当产品的市场渗透率达到30%-40%，龙头公司的利润增速达到顶峰，估值也相应地达到最高。
随着众多跟随者迅速进入该市场，并模仿出相似产品，普及率越来越高，销量越来越大，但是产品的价格随之迅速下降。龙头公司的利润增速下滑，而估值此时则会下降地更快！这就能解释为什么科技股总是到达一定的时候出现大幅下跌的现象。因为科技类成长股主要
